Comment réduire la sous-évaluation lors de l'introduction en bourse ?

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Extraits et sommaire de ce document

Le nombre d’introductions en bourse a fortement augmenté en France au cours des dernières années, avec la création du Nouveau Marché destiné aux jeunes entreprises disposant d’un fort potentiel de croissance. Les raisons qui poussent les sociétés à s’introduire en bourse sont variées : levée de nouveaux capitaux pour financer leur développement, réalisation de plus-values pour les actionnaires d’origine, ou encore recherche de notoriété.
Quelles que soient ses motivations, l’émetteur doit attirer les investisseurs qui vont acheter les actions mises à leur disposition, tout en limitant le coût de l’opération.
Le coût de l’introduction est composé, en grande partie, du coût de la sous-évaluation de l’entreprise à l’introduction. En effet, il apparaît que le prix d’offre (défini par l’émetteur) est très souvent significativement inférieur au prix de marché de l’action.
Ce résultat a été obtenu dans de nombreux pays (Loughran et al., 1994), sachant que le degré de sous-évaluation varie généralement entre les pays, selon les procédures d’introduction et les caractéristiques des entreprises. En France, la sous-évaluation a notamment été étudiée par Husson et Jacquillat (1990), Broye (2001), Faugeron-Crouzet et Ginglinger (2001), Sentis (2001) et Schatt et Roy (2001a).
Ces derniers trouvent, pour 192 entreprises introduites en bourse entre 1996 et 2000 sur le Nouveau Marché et le Second Marché, une sous-évaluation d’environ 20% au bout de cinq jours de cotation, soit un manque à gagner pour les actionnaires d’origine d’environ 6 milliards de francs (plus de 30 millions de francs par opération, en moyenne).
Ce phénomène de sous-évaluation peut résulter d’un excès d’optimisme de la part des investisseurs (Aggarwal et Rivoli, 1990), qui paient un prix supérieur au (« juste ») prix défini par l’émetteur. Une seconde explication, plus fréquemment retenue dans la littérature, considère que l’émetteur doit proposer un prix volontairement inférieur au (« juste ») prix de marché, afin de rémunérer le risque assumé par les investisseurs, qui ne peuvent estimer correctement la distribution des flux futurs en raison de l’incertitude et de l’asymétrie d’information qui entourent l’opération.
Cette réduction de prix permet également d’attirer une certaine catégorie d’investisseurs mieux informés, en général les investisseurs institutionnels, qui exigent une compensation pour leur participation dans l’opération (Rock, 1986 ; Beatty et Ritter, 1986).
Puisque la sous-évaluation s’avère relativement coûteuse pour les actionnaires d’origine, nous exposons dans cet article les moyens dont disposent les futurs émetteurs pour réduire l’asymétrie d’information afin de garantir le succès de l’opération d’introduction, tout en limitant son coût. Cette problématique est pertinente dans le contexte actuel de chute des cours des actions de nombreuses entreprises récemment introduites en bourse. Il est probable qu’attirer des investisseurs s’avère désormais plus complexe.
Par ailleurs, les résultats de certaines études américaines permettent de rappeler que l’achat d’actions d’entreprises non (ou peu) connues est une décision risquée. En effet, il apparaît que les entreprises qui s’introduisent en bourse sont sous-performantes à long terme (Loughran et Ritter, 1995 ; Mikkelson et al., 1997) : leur performance comptable et boursière est significativement plus faible que celles d’autres entreprises cotées en bourse.
Nous discutons dans une première section de l’importance pour les investisseurs des informations contenues dans les prospectus d’introduction. Le rôle des auditeurs et des banques introductrices, qui crédibilisent l’information contenue dans les prospectus, est discuté dans la seconde section. Enfin, nous concluons dans la troisième section.
[…]
Cet article s’est exclusivement intéressé à l’utilisation de l’information financière et au choix des intermédiaires qui certifient et contrôlent cette information comme moyens de réduire l’incertitude des investisseurs, et par conséquent le coût de la sous-évaluation.
D’autres mécanismes peuvent bien sûr permettre à l’émetteur de signaler ses anticipations favorables. C’est notamment le cas de la rétention des actions par les actionnaires d’origines. En conservant une fraction plus élevée d’actions, les émetteurs signalent les bonnes perspectives de développement et de profitabilité puisqu’ils cherchent à en profiter personnellement.

1. Les informations financières communiquées aux investisseurs lors de l’introduction
1.1. Les informations prévisionnelles contenues dans les prospectus
1.2. La manipulation des données comptables
2. Le choix des intermédiaires
2.1. La sélection de l’auditeur
2.2. Le choix des banques introductrices

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