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Ethique et performance en finance : Cas des indices boursiers et des fonds d’investissement islamiques
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Type de document : Thèse de doctorat
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Extraits et sommaire de ce document
La finance en tant qu‘art d‘organisation des échanges entre les ressources et les projets (Pellerin et Casimiro 2009) est en perpétuel changement. Cela est principalement dû à la sophistication des techniques utilisées, à l‘importance des flux échangés et à la multiplicité des établissements et des acteurs présents. Il s‘agit d‘un monde traversé par des périodes d‘expansion et des périodes de crise. Pendant les périodes d‘expansion, la conjoncture économique est favorable et les acteurs réalisent leurs opérations dans un cadre stable permettant de générer des profits.
De temps en temps, ce monde des affaires connait des périodes de crises caractérisées par une conjoncture économique défavorable, une forte instabilité et une perte de confiance, et devient propice aux spéculations naturellement « amorales » (De Courcelles 2008). Dans ces conditions, certains opérateurs se demandent si ce sont le manque « d‘éthique » et la dominance des pratiques « non éthiques » qui conduisent à la dérive de la finance, l‘empêchant d‘assurer son rôle d‘intermédiation. Encore faut-il définir ce qu‘est l‘éthique, et voir son rôle dans le monde de la finance.
Le trésor linguistique du français informatisé (TLFi)1 définit l‘éthique comme étant la « science qui traite des principes régulateurs de l'action et de la conduite morale ». Cette notion renvoie aux principes et aux règles fixées en termes de libertés et de contraintes, elle est orientée vers la régulation d‘une action et vise à la rendre plus efficace et mieux ordonnée.
Cependant, le concept anglo-saxon « ethics » a une acception plus large qui regroupe à la fois l‘éthique et la morale (Jobard 1992). Au-delà de la différence d‘origine qui existe entre l‘éthique d‘origine grecque et la morale d‘origine latine, certains chercheurs font de ces deux notions des synonymes (Puel 2000, Guéranger 2009) alors que d‘autres considèrent que l‘éthique revêt un caractère général et que la morale est plus individuelle (Spiteri 1993).
Le lien qui existe entre l‘éthique, telle qu‘elle est définie ci-dessus, et la finance est un sujet qui a suscité l‘intérêt de philosophes, d‘économistes, de financiers, de sociologues et de théologiens, et qui continue d‘attirer l‘attention de plusieurs chercheurs. Les réflexions sur ce lien ne sont pas nouvelles, elles sont presque aussi anciennes que les réflexions sur l‘éthique elle-même.
[…]
Dans le monde actuel des affaires, le champ de l‘éthique couvre toutes les initiatives visant à mettre de l‘ordre dans le système financier, à apporter un mode d‘organisation susceptible d‘encadrer les pratiques des différents acteurs sur le marché et à inciter les investisseurs à intégrer des critères extra-financiers dans leurs décisions d‘investissement.
De ce fait, le monde de l‘éthique et celui de la finance ne sont pas antipodaux (Hirigoyen 1993), des intersections existent et la finance éthique constitue une forme de réconciliation entre les deux. De plus, le bon fonctionnement des marchés financiers dépend de l‘adoption d‘un comportement éthique de la part des intermédiaires et intervenants sur ce marché (De Serres 2007).
Plusieurs manifestations de la finance éthique existent en fonction du référentiel utilisé: moral, religieux, environnemental, social, etc. Dans le domaine de la finance de marché, l‘éthique s‘est concrétisée par la mise en place d‘une offre de produits et services compatibles avec les orientations éthiques des investisseurs (fonds d‘investissement éthiques, indices boursiers éthiques, etc.), et divers acteurs ont vu le jour afin d‘intervenir sur ce marché (investisseurs, banques, agences de notation, etc.).
[…]
L‘ingénierie financière islamique a permis de concevoir une gamme de produits et services financiers destinés aux personnes physiques et aux investisseurs institutionnels soucieux de l‘éthique dans leurs portefeuilles. C‘est ainsi que la finance islamique a fait son introduction dans les marchés financiers (Abdelhafid 2010) en proposant aux investisseurs des solutions telles que les fonds d‘investissements, les indices boursiers et les obligations islamiques, appelées sukuk. Leur lancement s'est inscrit dans la logique de proposer aux investisseurs un moyen de diversifier leurs portefeuilles, leur permettant ainsi d'investir conformément à leurs principes religieux. Nous proposons d‘étudier plus particulièrement les fonds d‘investissement et les indices boursiers conformes aux préceptes de la charia.
En ce qui concerne les fonds d‘investissement islamiques, leur nombre s‘élève actuellement à 680 fonds avec 70 milliards de dollars américains d‘actifs sous gestion (Eurekahedge 2010). Ils sont majoritairement des fonds equity, dont plus de la moitié est constituée par des fonds investis en Arabie Saoudite ou en Malaisie. Le contrôle de leur conformité aux règles et préceptes de l‘islam est assuré par un comité charia indépendant composé de jurisconsultes spécialisés en droit musulman et plus particulièrement en droit des affaires.
[…]
La littérature relative aux indices boursiers en finance islamique n‘est pas aussi abondante que celle qui traite des indices socialement responsables. Néanmoins, elle fait ressortir une absence d‘unanimité quant à la surperformance ou la sous-performance de cette catégorie d‘indices, et ce pour deux raisons.
D‘une part, conformément à la théorie financière moderne, les indices boursiers islamiques peuvent être supposés plus risqués que leurs homologues conventionnels à cause du manque de diversification (Albaity et Ahmad 2008). D‘autre part, ces mêmes indices pourraient être plus rentables que leurs homologues grâce au fait que les entreprises incluses ont passé avec succès les critères de filtrage financiers et extra-financiers (Atta 2000; Hussein et Omran 2005).
D‘autres recherches ont conclu que les indices boursiers islamiques sont plus performants en période de hausse qu‘en période de baisse des marchés. En effet, en période de baisse, les indices boursiers islamiques peuvent avoir des rentabilités ajustées au risque inférieures à leurs homologues conventionnels à cause de l‘exclusion des sociétés opérant des secteurs tels que l‘alcool, le tabac ou les jeux de hasard. Ces actions considérées comme des actions du péché « sin stocks» (Hong et Kacperczyk 2009) sont connues pour être plus résistantes en période de crise, ou «recession-proof». Par ailleurs, les indices boursiers islamiques contiennent souvent des actions de sociétés de petites capitalisations, peu endettées et qui peuvent avoir un potentiel de croissance quand la tendance est haussière (Hussein et Omran 2005). Les différences de performance qui existent peuvent également être attribuées aux différences en matière de style de gestion (Girard et Hassan 2008; Binmahfouz et Hassan 2012).
Problématique de la thèse : La présente recherche se propose de contribuer à l‘étude de la finance éthique, et plus particulièrement les indices boursiers et les fonds d‘investissement islamiques. Face à l‘absence d‘unanimité des études antérieures, nous allons essayer de résoudre quelques lacunes que nous avons détectées au niveau des études ayant traité ces fonds et indices individuellement et de proposer une étude globale. Cela nous conduit à nous interroger sur le lien entre l‘offre de la finance islamique d‘une part et la performance d‘autre part.
En effet, la problématique centrale de notre thèse s‘articule autour de la question suivante: Quels sont les enjeux des indices boursiers et des fonds d’investissement islamiques, et est-ce que leur performance est différente de celle de leurs homologues conventionnels ?
Pour traiter cette problématique, nous allons essayer de répondre à plusieurs questions de recherche, à savoir : En quoi les indices boursiers et les fonds d‘investissement éthiques sont-ils différents de leurs homologues conventionnels ? Quels sont les profils de rentabilité et de risque des indices et des fonds islamiques ? Est-ce que la performance d‘un fonds et d‘un indice boursier islamique est différente de celle de son benchmark ? Quels sont les résultats des contributions antérieures dans ce domaine ? A quels facteurs peut-on attribuer la surperformance ou la sous-performance des indices boursiers et des fonds islamiques ? Est-ce que cette surperformance ou sous-performance est persistante ?
La réponse à ces questions va nous permettre de mieux comprendre le fonctionnement de la finance de marché islamique, de situer les produits financiers dans leur contexte et d‘évaluer leur performance.
[…]
Afin d‘aborder les points précédents, la thèse sera scindée en deux grandes parties :
La première partie s‘intéresse à l‘éthique dans la gestion des portefeuilles. Elle commence par exposer les enjeux de l‘investissement socialement responsable et de la finance islamique, en montrant que ce sont deux types d‘investissements éthiques. Le premier chapitre présente l‘intégration de la dimension socialement responsable dans la finance de marché. Pour ce faire, nous allons présenter l‘industrie SR dans le monde, ses interactions avec la religion ainsi que les stratégies adoptées par des fonds SR (section 1).
Puis, nous exposerons les relations entre les différents acteurs de ce marché, les différences entre la vision européenne et américaine ainsi que les perspectives de développement de ce marché (section 2). Nous exposerons par la suite les particularités des indices boursiers SR par rapport aux indices boursiers classiques (section 3).
Le deuxième chapitre est consacré à la finance islamique, il commence par présenter globalement cette finance et ses enjeux avec une description de l‘industrie des banques et des fonds d‘investissement basés sur les principes de la charia (section 1) avant d‘exposer les principaux mécanismes de l‘ingénierie financière islamique (section 2). La section suivante est consacrée aux indices boursiers islamiques, à leur mode de calcul, ainsi qu‘à leurs critères de sélection et de gestion par les comités charia (section 3) avant de s‘intéresser à leur performance à travers la réalisation d‘une méta-analyse des différentes études antérieures (section 4).
La deuxième partie est réservée à l‘étude empirique à travers la mesure de la performance des indices boursiers et des fonds islamiques. Le premier chapitre de cette partie (chapitre 3) revient sur les calculs de rentabilité et de risque (section 1). Ensuite sont exposées les techniques de mesure de performance mobilisées par les chercheurs et leurs modèles de base, avec un regard critique sur les mesures traditionnelles (section 2).
Enfin, nous présentons les mesures de performance récentes, tout en proposant une classification des mesures utilisées (section 3). Le deuxième chapitre de cette partie (chapitre 4) présente la méthodologie et les résultats des mesures de performance en commençant par ceux des indices boursiers islamiques (section1), avant de passer à la méthodologie retenue et les résultats obtenus pour la performance et la persistance de la performance des fonds d‘investissement islamiques (section 2).

Partie 1 : Enjeux de l’investissement éthique et de la finance islamique
Chapitre 1 : Les marchés financiers et l’intégration de la dimension éthique
Section 1 : Présentation globale de l’Investissement Socialement Responsable
Section 2 : L’étude de l’environnement de l’ISR
Section 3 : Les indices boursiers socialement responsables
Chapitre 2 : La finance islamiques : enjeux et état de l’art
Section 1 : Les enjeux de la finance islamique
Section 2 : Ingénierie financière islamique
Section 3 : Les indices boursiers islamiques
Section 4 : Méta-analyse des études antérieures portant sur la performance des indices boursiers islamiques
Partie 2 : Les techniques de mesure de performance appliquées aux indices boursiers et aux fonds d’investissement islamiques
Chapitre 3 : La mesure de performance : concepts, techniques et limites
Section 1 : Rappels des notions de rentabilité et de volatilité
Section 2 : Les fondements théoriques des mesures de performance
Section 3 : Les mesures de performance
Chapitre 4 : Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques
Section 1 : Performance des indices boursiers islamiques
Section 2 : Performance des fonds d’investissement islamiques
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Jumia