Résumé : Ce papier étudie la gestion du résultat dans les entreprises tunisiennes non financières lors de leur introduction en bourse durant la période 1998-2003 en utilisant plus qu’un modèle d’estimation des accruals discrétionnaires. Nos résultats ne révèlent en moyenne, aucune gestion du résultat économiquement significative. Une analyse additionnelle, après l’exclusion des entreprises publiques, montre que les entreprises privées gèrent leurs résultats à la hausse une année avant l’introduction et, conformément à Teoh et al (1998), ils continuent à le faire après l’introduction pour camoufler l’effet réversible d’une gestion antérieure et atteindre les objectifs optimistes assignés avant l’offre. L’étude met l’accent, aussi, sur l’effet réversible des accruals discrétionnaires et montre que les entreprises ne peuvent pas emprunter indéfiniment des gains futurs pour augmenter leurs gains actuels.
Mots clés : Gestion du résultat ; Introduction en bourse ; accruals discrétionnaires.

L’information comptable et financière revêt de plus en plus d’intérêt partout dans le monde. Notamment, durant ces dernières décennies où l’on enregistre de nombreuses faillites de grandes sociétés internationales ainsi que l’implication des cabinets d’audit de fortes renommées dans ces affaires. Une crise de confiance dans la crédibilité des informations financières mises à la disposition des investisseurs a ainsi contribué à une certaine instabilité des marchés financiers, particulièrement celui tunisien. En fait, l’information comptable n’est que le produit de tout un long processus de traitement dont la responsabilité incombe aux dirigeants des entreprises. Afin que l’information comptable arrive à refléter une image fidèle des opérations réalisées par les entreprises, le normalisateur a offert une marge de manœuvre à ses préparateurs, les incitant ainsi à prémunir le fond sur la forme. Toutefois, les dirigeants peuvent profiter de l’asymétrie d’information en leur faveur pour utiliser cette marge discrétionnaire en vue de manipuler les états financiers produits, et d’influencer par conséquent la perception de leurs entités, afin de réaliser des gains personnels ou pour le compte des entreprises qu’ils gèrent. A cet effet, la littérature antérieure reconnaît l’émission initiale de titres par les entreprises comme un cadre particulier motivant les gestionnaires à gérer leurs résultats (Dechow et Skinner, 2000). En Tunisie, le marché boursier caractérisé par sa jeunesse, sa petite taille et son potentiel de développement n’a pas encore fait l’objet de nombreuses investigations de recherche afin de comprendre le comportement des ses différents acteurs. Particulièrement, les recherches antérieures réalisées auprès des entreprises nouvellement introduites sur la Bourse de Valeurs Mobilière de Tunis (BVMT) ne se sont pas intéressées, à notre connaissance, au comportement de gestion du résultat lors des émissions initiales.
Le présent thème d’étude a fait l’objet de plusieurs recherches partout dans le monde notamment aux Etats Unies (Aharony et al ; 1993, Rangan ; 1998, Teoh et al ; 1998, Teoh et Wong ; 2002), au Canada (Mangan et cormier ; 1997, Potbriand et Breton ; 1999, Carpentier et Suret ; 2004), aux Pays Bas (Roosenboom et al ; 2003), etc. Par ailleurs, la plupart de ces recherches tentant à déterminer l’ampleur et la période de gestion du résultat lors des émissions initiales ont montré des résultats divergents. En effet, l’étude de Carpentier et Suret (2004) n’a pas identifié une gestion du résultat lors de l’introduction des entreprises canadiennes. De leur part, Aharony et al (1993) montre une faible gestion du résultat auprès des entreprises américaines une année avant l’introduction en bourse. De leur coté, Teoh et al (1998) et Roosenboom et al (2003) montrent que, respectivement, les entreprises américaines et hollandaises gèrent significativement leurs résultats l’année de l’émission initiale. Dans ce cadre particulier d’analyse, l’objectif de cette recherche est de déterminer l’impact de l’introduction en bourse sur la gestion du résultat. Plus précisément, nous tentons d’étudier l’ampleur et le sens de la gestion du résultat dans le contexte d’introduction en bourse ainsi que la période durant laquelle cette pratique est exercée.
L’étude de l’impact de l’introduction en bourse des entreprises tunisiennes sur la gestion du résultat s’avère utile sur deux plans : le plan théorique et le plan pratique. Sur le plan théorique, le thème étudié devrait permettre une validation de la théorie des signaux sur le marché tunisien. En effet, l’événement d’introduction en bourse constitue un moment où l’asymétrie informationnelle entre l’entreprise et le marché atteint son maximum. Ainsi les dirigeants peuvent en profiter, en manipulant leurs états financiers, pour signaler une meilleure performance de leurs entreprises. En outre, la présente recherche permet d’étudier le comportement des émetteurs tunisiens en matière de gestion du résultat lors de leur introduction en bourse et de le situer par rapport aux autres émetteurs sur les différents marchés internationaux. Sur le plan pratique, l’étude de la gestion du résultat dans le contexte de l’introduction en bourse permet aux professionnels comptables, aux analystes financiers ainsi qu’aux investisseurs de mieux s’apercevoir du comportement des entreprises tunisiennes et de leur pratique de gestion du résultat. En plus, elle permet au législateur tunisien de mieux orienter les réformes pour un meilleur fonctionnement du marché financier. La suite de cet article se présente de la manière suivante. La présentation de notre cadre théorique et des travaux antérieurs sur la gestion du résultat permet d’émettre des hypothèses (§1). Après avoir présenté les aspects méthodologiques de l’étude (§2), nous exposons les caractéristiques de l’échantillon ainsi que les modalités et les conditions de collecte des données (§3) puis nous présentons et discutons les résultats empiriques (§4), avant d’évoquer les limites de cette recherche et de conclure.
1. CADRE CONCEPTUEL ET HYPOTHESES DE RECHERCHE :
1.1- Cadre conceptuel de la recherche : La théorie des signaux repose sur la réalité que les divers intervenants reliés à une entreprise possèdent une information imparfaite et asymétrique (Tremblay et al.1994). En effet, les gestionnaires jouissant d’une position informationnelle favorable vont chercher à émettre un signal, aux investisseurs externes ainsi qu’aux autres intervenants sur le marché, concernant les caractéristiques véritables de l’entité qu’ils gèrent. Ainsi, par le biais d’une émission d’un signal, les gestionnaires des entreprises présentant des performances actuelles ou potentielles élevées arrivent à faire distinguer leurs entités par rapport aux autres déjà existantes. Toutefois, le signal émis devrait être crédible fiable et coûteux pour l’entreprise de telle sorte que l’émission d’un faux signal soit pénalisé par le marché. Par ailleurs, différentes recherches empiriques se sont fondées sur la théorie des signaux. Ainsi, Hughes et Schwartz (1988)1, signalent qu’une firme peut choisir d’évaluer le coût de ces stocks selon la méthode d’épuisement successif (FIFO), malgré son coût fiscal plus élevé, dans l’espoir que le marché percevra ce geste comme une indication de sa solidité financière. D’autre part, Leland et Pyle (1977) et Clarkson et al (1992) affirment que le pourcentage de la propriété conservée par le propriétaire à la suite de l’émission de titres boursiers affecte positivement la valeur de l’entreprise faisant un premier appel public à l’épargne. De ce fait, il apparaît que la conservation de propriété est un signal positif pour les investisseurs. Kim et Ritter (1999) soulignent l’existence d’une relation positive entre les chiffres contenus dans les états financiers publiés et le prix de l’offre lors de l’introduction en bourse des entreprises américaines. Ceci prouve que les informations financières publiées véhiculent un signal sur la rentabilité potentielle des entreprises nouvellement introduites en bourse. Néanmoins, Roosenboom et al (2003) attirent l’attention sur le fait que ces données comptables (actif, revenu, dépenses, …) sont sujettes de choix discrétionnaires dans la limite des principes comptables généralement admis. A ce sujet, les gestionnaires des entreprises nouvellement introduites en bourse sont motivés à gérer, entre autre, leurs résultats en vue de faire circuler sur le marché un signal sur une capacité à générer des flux futurs importants. C’est dans ce cadre que s’inscrit notre recherche, en tentant d’évaluer l’ampleur et le sens d’une éventuelle gestion du résultat par les entreprises tunisiennes à l’occasion de leurs introductions en bourse.
1.2- Gestion du résultat et introduction en bourse : hypothèses de recherche
L’introduction en bourse constitue un épisode de la vie de l’entreprise où l’utilisation de la gestion du résultat est particulièrement tentante. Dechow et Skinner (2000) avancent que « les offres publiques d’actions donnent une motivation directe à gérer les résultats. Dans la mesure où les dirigeants peuvent ajuster à la hausse les résultats publiés sans pour autant être détectés, ils peuvent améliorer les termes de cession des actions de leurs firmes au public ce qui leur permet de réaliser des gains directs pour leur propre compte ainsi que pour le compte de leurs entreprises ». En effet, l’utilisation des états financiers dans le processus d’évaluation des prix des actions sur le marché, combinée avec la discrétion managériale, offre aux dirigeants, à la fois,la motivation et la possibilité à gérer les résultats de leurs entreprises pendant les périodes des émissions initiales (Roosenboom et al;2003). Divers travaux de recherche spécifiques au contexte américain ont montré que les entreprises qui procèdent à des émissions initiales manipulent effectivement leurs états financiers. Les études de Friedland (1994), Rangan (1998), Teoh et al (1998) ainsi que Teoh et Wong (2002) montrent que les entreprises utilisent généralement les accruals pour améliorer leurs états financiers pendant les périodes des émissions. Chaney et Lewis (1998) montrent que les dirigeants lissent les bénéfices avant les émissions pour réduire la volatilité des résultats de leurs entreprises et le risque perçu.
Ce sujet a attiré l’attention de plusieurs chercheurs et a fait l’objet de plusieurs études dans d’autres pays comme Magnan et Comier (1997) et Pontbriand et Breton (1999) au Canada, Roosenboom et al (2003) aux Pays bas, etc. La majorité des résultats corroborent ceux trouvés aux Etats Unies et montrent l’existence de ce phénomène dans la plupart des pays étudiés mais avec des intensités différentes. L’étude de ce phénomène nous semble particulièrement importante en Tunisie pour plusieurs raisons. D’abord, Leutz et al (2003), lors d’une étude portant sur la gestion du résultat et l’environnement institutionnel dans 31 pays, montrent que les pays à actionnariat diffus avec une grande protection des investisseurs et un marché boursier développé présentent moins de gestion du résultat que les pays à actionnariat concentrée avec une faible protection des investisseurs et un marché boursier peu développé. Ces résultats laissent penser que le phénomène de gestion du résultat est bien répandu en Tunisie où l’actionnariat est concentrée, le niveau de protection des investisseurs est relativement moyen2 et le marché boursier est peu développé malgré les efforts visant à le promouvoir. Ensuite, Ball, Kothari et Robin (2000) montrent que l’impact des principes comptables sur l’évaluation des actifs et des passifs et la reconnaissance des charges et des revenus diffèrent largement à travers les pays. Le système comptable tunisien est inspiré du système comptable international. Ce dernier laisse une grande marge discrétionnaire aux dirigeants dans l’établissement des états financiers de leurs entreprises ce qui leur offre la possibilité et les moyens pour gérer les résultats.
Par ailleurs, les études américaines montrent que certaines catégories d’entreprises sont plus successibles que d’autres de manipuler leurs états financiers lors des émissions initiales : il s’agit des entreprises de petites tailles, lourdement endettées et qui font appel à des vérificateurs et courtiers de renommée moindres (Aharony et al, 1993). Les deux premières conditions décrivent particulièrement bien certaines émissions tunisiennes, dont une partie importante est composée d’opérations qui ne seraient même pas répertoriées aux Etats Unies. Enfin, les manipulations des données comptables semblent être directement liées à la sous performance ultérieure des nouvelles émissions (Teoh et al ; 1998). Lors d’une étude sur les offres publiques initiales des entreprises tunisiennes entre 1995 et 2002, Cherrak et al (2004) montrent que les entreprises tunisiennes nouvellement introduites en bourse sous performent significativement le marché sur une période de 3 ans à compter de leurs dates d’introduction. Toutefois, il est à signaler que cette étude inclut le secteur financier non pris en compte dans la présente recherche. Ceci laisse à penser que le phénomène de la gestion des résultats est présent en Tunisie et peut prendre une ampleur considérable au cours de la période d’introduction en bourse du fait de l’importance des motivations et des pressions exercées par les actionnaires initiaux sur les responsables à l’élaboration des états financiers. Afin de formuler nos hypothèses de recherche, nous exposons les motivations à la gestion des résultats, d’abord, au cours de la période qui précède l’introduction, ensuite, pendant l’année d’introduction.