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Corporate Gouvernance et performance des entreprises émettrices au Maroc
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Type de document : Thèse de doctorat
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Extraits et sommaire de ce document
La Corporate Gouvernance des entreprises est dictée tout d'abord par le droit des sociétés mais en sus du cadre légal, il existe aussi des rapports ou codes de bonne conduite ajoutant des recommandations au cadre légal proprement dit. Ces recommandations, communes dans leurs grandes lignes à tous les rapports, traitent les thèmes de la transparence et du fonctionnement du Conseil d’Administration, du choix des administrateurs, du rôle et de l'indépendance du conseil, de la création de comités spécialisés pour éclairer le travail du conseil, de l'éventuelle dissociation des fonctions de Président et de Directeur Général et de leur rémunération. La Corporate Gouvernance est l’un des principaux moyens permettant de réduire les coûts d'agence nés de la relation potentiellement conflictuelle entre les actionnaires et les dirigeants. A ce titre, les recherches se sont multipliées pour donner les déterminants d’un système de gouvernance efficace et examiner si les différents mécanismes de gouvernance impactent le comportement managérial et la performance des firmes infine avec la mise en perspective de la théorie positive de l’agence. Même s’il est difficile de concevoir une situation où la Corporate Gouvernance n’est pas déterminante pour la compréhension du comportement managérial et la performance des firmes, P. André et E. Schiehll (2004) affirment que la littérature révèle certes, une association entre la qualité de la Corporate Gouvernance et la performance des entreprises, mais que la recherche empirique reste prudente quant à la conclusion d’une relation de causalité entre ces deux concepts.
Au Maroc, la recherche académique sur cette thématique semble être très faible voire pauvre et lorsqu’elle existe, elle traite le sujet uniquement d’un point de vue conceptuel et analytique. Il n’existe donc, à priori, aucune étude empirique sur la gouvernance des sociétés Marocaines et en particulier sur notre principal axe de recherche, à savoir, l’évaluation de la Corporate Gouvernance et son effet sur la performance comptable et boursière des Emetteurs Marocains. Dès lors, nous pouvons, nous poser les questions suivantes : comment mesure-t-on la qualité de la Corporate Gouvernance ? Quelle est la relation entre la Corporate Gouvernance et la performance comptable et boursière des Emetteurs Marocains ? Autrement dit, nous chercherons à répondre à la question suivante : une bonne gouvernance d'entreprise permet-elle de créer de la valeur et une mauvaise amène-t-elle nécessairement à en détruire ? Au-delà de l’intuition naturelle qu’une performance financière pérenne et une gouvernance de qualité sont liées, l’objectif principal de notre recherche serait de définir une mesure « rating » de la Corporate Gouvernance et de vérifier son impact sur les performances comptables et boursières (CA, EBITDA, Résultat Courant, Marge, ROE, ROCE, cours boursier) des Emetteurs Marocains sur un horizon de 5 ans, entre 2009 et 2013, en partant de l’hypothèse que les Emetteurs mieux gouvernés surperforment par rapport à ceux moins bien gouvernés. Par ailleurs, nous inscrivons notre projet de recherche dans le courant dominant positiviste car il vise à traduire une perspective objectiviste du monde, « les objets existent naturellement indépendamment de nos expériences », à découvrir des régularités, à comprendre et enfin à expliquer des observations empiriques en mobilisant des théories positivistes. La posture positiviste est ainsi déterminante pour un mode de raisonnement hypothético-déductif qui vise à tester empiriquement des hypothèses à travers une approche quantitative.
Partant du constat qu’il n’existe pas de modèle académique unique de Corporate Gouvernance, en raison de la variété des mécanismes développés par chaque pays pour dépasser les problèmes d’agence résultant de la séparation entre propriété et contrôle, la gouvernance d'entreprise est un système nécessairement différent selon l'entreprise, son actionnariat, sa nationalité,…Nous nous sommes toutefois inspirés des indices et mesures développés par les travaux académiques pour définir un indice de mesure de la qualité de gouvernance des Emetteurs Marocains opérant dans différents secteurs d’activité. Notre étude a retenu des critères tant quantitatifs que qualitatifs, pour construire une grille de notation qui se compose de 31 critères regroupés en 8 catégories représentant l’essentiel des obligations réglementaires et des recommandations des codes. Ces catégories sont : Structure de Gouvernance, Conseil d’Administration, Administrateur indépendant, Comité d’Audit, Comité de Rémunération et Nomination, Outils de Gouvernance, Droits des actionnaires, Transparence et Diffusion de l’information.
Notre analyse empirique porte sur l’exhaustivité des Emetteurs Marocains ayant eu recours au marché de la dette privée à travers les différentes opérations financières visées par l’AMMC (opération d’appel public à l’épargne, offres publiques visant les titres des sociétés cotées sur le marché boursier …) sur un horizon de deux années entre fin 2012 et fin 2014. Le choix de cette période est justifié par le fait qu’elle est postérieure à la mise en place des codes de bonne gouvernance et connait une montée en puissance des exigences des investisseurs dans un contexte marqué par la crise et la suspicion ainsi que l’abondance des titres de par le monde. Ainsi, à partir des pratiques de gouvernance déclarées dans les notes d’information et rapports de gestion annuels des Emetteurs observés, une note de conformité (0 / 1 / 2) est attribuée à chaque critère de la grille selon si les pratiques déclarées sont acceptables ou non. La sommation de ces notes par Emetteur permet de déduire son Scoring-Gov. Par ailleurs, les recherches académiques analysées font ressortir l’existence de plusieurs facteurs endogènes et exogènes qui déterminent la bonne gouvernance et influence sa relation avec la performance. Il s’agit notamment de : la taille de l’entreprise, le secteur d’activité, la structure de la propriété. Est-ce que ces facteurs impactent également la gouvernance des Emetteurs Marocains ? En effet, la doctrine étrangère considère que la mise en place d’une gouvernance d’entreprise peut avoir un coût trop élevé pour les petites entreprises et que le fait que le dirigeant soit un actionnaire important dans l’entreprise qu’il gère a pour effet notamment de réduire les conflits d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants dans la mesure où il risque de supporter pécuniairement la baisse de performance en cas de mauvaise gestion de sa part (Jensen et Meckling, 1976). Aussi, quand le capital est concentré, les actionnaires majoritaires sont incités à surveiller la direction, car ils supportent une part élevée de la destruction de la richesse (Demsetz et Lehn, 1985 ; Shleifer et Vishney, 1986).
Pour compléter notre raisonnement qui permet de construire la réponse à notre question principale de recherche et en l’absence de base de données des indicateurs de performance des Emetteurs Marocains, nous nous sommes interrogés sur les indicateurs à considérer pour constituer cette base de données. Au même titre que la Corporate Gouvernance et vu la complexité et les limites de ce concept qui est la performance, il n’existe pas non plus de modèle prédéfini et accepté de tous pour le mesurer. Les études empiriques traitant de la relation entre la Corporate Gouvernance et la performance font apparaître une grande diversité d’indicateurs de performance aussi bien comptables que boursiers. Nous avons opté pour le suivi sur un horizon de 5ans des indicateurs comptables et boursiers suivants : CA, REX, EBE, RNPG, Marge sur EBE, Marge nette, ROE / ROCE, PER, cours et capitalisation boursière. La structure du rapport comprend ainsi deux parties : une revue de la littérature théorique et empirique suivie par une description de la méthodologie de recherche et une analyse et discussion des résultats de l’étude empirique.
Plus précisément, le plan de rédaction adopté est le suivant : La première partie est organisée en 3 chapitres : le premier chapitre est consacré à un éclairage sur l’histoire de la Corporate Gouvernance, en faisant ressortir une diversité d’outils de gouvernance dans différents systèmes de gouvernance à travers le monde. Le deuxième chapitre traitera quant à lui du cadre conceptuel et théorique de notre recherche qui comprend dans un premier temps une définition des deux concepts qui sont la Corporate Gouvernance et la performance ainsi qu’une définition des théories mobilisées, qui vont nous permettre de comprendre et d’expliquer les relations entre variables, à travers la présentation de deux clés de lecture des grandes théories de la firme : historique et conceptuelle ainsi que des itérations entre les fondements théoriques et les observations empiriques. Les théories mises en perspective dans notre travail de recherche sont principalement la théorie d’agence et dans une moindre mesure la théorie des coûts de transaction qui montrent que les coûts d’agence et de transaction sont dommageables pour la performance des entreprises. Le troisième chapitre donne enfin une analyse des études empiriques traitant de la relation entre la Corporate Gouvernance et la performance ce qui nous permettra de formuler nos hypothèses et construire ainsi notre modèle de recherche.
La deuxième partie porte sur la méthodologie et les résultats de l’étude empirique. Elle se compose également de 3 chapitres : Le premier chapitre porte sur la justification de la posture positiviste et la démarche hypothético-déductive (des hypothèses issues de la théorie seront confirmées ou infirmées par des tests empiriques) qui permettront d’asseoir dans le chapitre suivant notre protocole d’étude empirique en tenant compte des axes de recherche suivants : Cartographie des Emetteurs (taille, secteur d’activité et structure de la propriété) ; Indice d’évaluation des pratiques de gouvernance de ces sociétés par rapport à la grille proposée et affectation d’un Scoring-Gov ; Choix des indicateurs de performance comptable et boursière ; Analyse de la relation entre la Corporate Gouvernance et la performance comptable et boursière.
Soulignons à ce niveau, qu’à travers notre grille d’évaluation des pratiques de gouvernance, nous ne prenons aucune position vis-à-vis du silence de la loi Marocaine ni sur l’imprécision des codes concernant certains outils de la Corporate Gouvernance. Nous avons toutefois, intégré l’avis d’un panel d’experts, à travers, notamment, le rajout de quelques critères de gouvernance à la grille, l’adaptation de la procédure de notation, le suivi d’indicateurs de performance supplémentaires (ROCE, cours boursier…) et de façon plus importante, l’appréciation qualitative de certains critères de gouvernance au regard de leur mise en oeuvre par les Emetteurs Marocains observés.
Le troisième et dernier chapitre présente les résultats de la mise en oeuvre du protocole de recherche sur l’échantillon de l’étude, à travers, l’exploitation des documents publics (notes d’information, rapports annuels)4. Ces résultats sont convergents avec le courant de littérature qui défend l’existence d’une relation positive entre la Corporate Gouvernance et la performance des entreprises en mobilisant les théories dominantes de l’économie organisationnelle. En effet, une Corporate Gouvernance effective réduit l’espace discrétionnaire que les actionnaires et les bailleurs de fonds accordent aux dirigeants, augmentant ainsi la probabilité que les dirigeants investissent dans des projets à forte création de valeur (Shleifer and Vishny, 1997). Ce qui suggère que les entreprises mieux gouvernées réalisent de meilleures performances « opérationnelles » que les entreprises moins bien gouvernées. Sachant que notre modèle n’est pas parfait, il ne cherche donc pas à expliquer toutes les situations par une relation de cause à effet mais il nous permet de dégager les grandes tendances et de constater des corrélations intéressantes et convergentes avec la plupart des travaux académiques qui montrent que la Corporate Gouvernance a un effet significatif sur la performance de l’entreprise et sur sa valeur sur le marché, et ce pour différents contextes et indicateurs de performance. En guise de conclusion, nous présentons les contributions de la présente recherche. De même, nous soulignerons les limites de notre investigation et nous proposerons des dimensions d’études complémentaires qui pourraient alimenter des sujets de recherche futurs.

PREMIERE PARTIE :CORPORATE GOUVERNANCE ET PERFORMANCE, REVUE DE LITTERATURE
CHAPITRE I : HISTOIRE DE LA CORPORATE GOUVERNANCE

Section I : Gouvernance et structure de propriété dans le monde
1. Evolution de la gouvernance à travers les différentes phases du capitalisme
1.1. Le capitalisme familial
1.2. Le capitalisme managérial
1.3. Le capitalisme actionnarial
1.4. Le capitalisme institutionnel des années 90
2. Pouvoir et limites selon les types d’actionnaire
2.1. Les principes juridiques :
2.2. Typologie d’actionnariat :
3. Structure de propriété et contrôle dans le monde
Section II : Des outils de Corporate Gouvernance différents dans des environnements différents
1. Systèmes de gouvernance et lois
1.1. Origines de la loi Sarbanes Oxley Aux USA
1.2. En Grande Bretagne, des lois souples
1.3. Allemagne, dominance des syndicats
1.4. En France, système intermédiaire
1.5. Au Maroc
2. Les recommandations : lois, codes, rapports et leur évaluation
2.1. Structure de gouvernance : dualisme et ses limites
2.2. Le conseil : Au coeur du système de gouvernance
2.3. Les comités spécialisés
2.4. Les outils consacrés à la gouvernance
2.5. Droits des Actionnaires
2.6. Transparence et diffusion de l’information
3. Evaluation des bonnes pratiques de gouvernance :
CHAPITRE II : CADRE THEORIQUE
Section I : Définition des concepts
1. Gouvernance : une notion protéiforme
2. Création de valeur et indicateurs de performance :
2.1. Les indicateurs de nature comptable :
2.2. Les indicateurs de nature hybride mi-comptables, mi-financiers
2.3. Les indicateurs de nature financière :
2.4. Les indicateurs de nature boursière :
Section II : Gouvernance d'entreprise et les théories de la firme
1. Firme point dans la théorie de l’équilibre économique, firme institution, firme organisation
2. La théorie des coûts de transaction : De Coase à Williamson
3. La théorie des droits de propriété
4. La théorie de l’agence
4.1. Les blocs constitutifs de la théorie positive de l’agence
4.2. Relation d’agence et coûts d’agence
4.3. Théorie de l’agence, architectures et formes organisationnelles
4.4. Apport de la TPA en finance et à la gouvernance des entreprises
4.5. Principales jonctions et explications des théories contractuelles des organisations :
CHAPITRE III : RELATION GOUVERNANCE ET PERFORMANCE
Section I : Etudes empiriques sur la relation gouvernance performance
1. Evolution de la doctrine étrangère
1.1. Revue des travaux de recherche empiriques
1.2. Revue des études effectuées par des cabinets spécialisés
2. Limite de la doctrine au Maroc :
Section II : Modèle explicatif
1. Les types de relation entre les variables d’un modèle
2. Hypothèses de recherche
2.1. Effet des caractéristiques des Emetteurs sur la Corporate Gouvernance
2.2. Relation entre la Corporate Gouvernance des Emetteurs et leur performance.
2.3. Effet des caractéristiques des Emetteurs sur la relation Corporate Gouvernance et performance
DEUXIEMEE PARTIE : METHODOLOGIE ET RESULTATS DE LA RECHERCHE
CHAPITRE IV : POSTURE EPISTEMOLOGIQUE

Section I : Les paradigmes épistémologiques
1. La nature de la connaissance dans les différents paradigmes
2. Le chemin de connaissance selon les paradigmes
3. Différents critères de validité de la connaissance
Section II : Choix de la posture épistémologique
1. Choix de la posture positiviste
2. Pourquoi le mode de raisonnement hypothético-déductif ?
3. Choix du dispositif méthodologique : démarche quantitative
CHAPITRE V : PROTOCOLE DE L’ETUDE EMPIRIQUE
Section I : Instrument de mesure et choix des variables
1. Elaboration de la grille de mesure de la qualité de gouvernance
2. Procédure de notation
3. Choix des indicateurs de performance
Section II : Méthode de collecte des données
1. Stratégie de constitution de l’échantillon de la recherche
2. Collecte des données statistiques
3. Analyse de la liaison entre les variables
4. Avis des experts
CHAPITRE VI : RESULTATS DE L’ETUDE EMPIRIQUE
Section I : Données Statistiques
1. Caractéristiques de l’échantillon
2. Rating gouvernance du panel
3. Synthèse du rating gouvernance
Section II : Analyse et interprétation des résultats
1. Analyse des liaisons
1.1. Effet des variables de contrôle sur le Scoring-Gov
1.2. Scoring-Gov et performance
1.3. Effet des variables de contrôle sur la relation Scoring-Gov et performance.
2. Scoring-Gov et performance : Analyse croisée
3. Discussion des résultats avec les experts
3.1 Interprétation du rating gouvernance
3.2 Pistes d’analyses complémentaires
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