Lors de la crise financière et économique de 2008 qui a affecté d’abord les Etats-Unis et ensuite le reste du monde, une attention toute particulière a été accordée aux facteurs financiers. Les marchés boursiers ont chuté, les prix des actifs financiers et immobiliers se sont effondrés, les banques privées ont subi des pertes colossales, les ménages et les entreprises ont vu leurs situations bilancielles se détériorer et les paiements sur leurs emprunts augmenter et l’accès au crédit s’est durci dans un contexte de haute incertitude. Ces événements qui témoignent de la détérioration des conditions financières et de crédit ont eu tout naturellement des répercussions réelles, puisqu’on a assisté à de sévères contractions de l’activité économique à l’échelle planétaire.
Les enseignements tirés de cette crise ont remis en question certaines idées reçues sur le fonctionnement du marché de crédit, ce dernier ne représente pas uniquement le reflet d’un mauvais dérapage de la conjoncture, mais contribue également à amplifier les effets initiaux d’un environnement économique en difficulté. Dans le cadre de ce travail, on s’est penché sur le rôle du système de crédit dans l’analyse de l’influence du secteur financier sur la sphère réelle de l’économie.
Selon la conception de Ben S. Bernanke (1992), le système de crédit désigne le canal de crédit au sens large qui puise ses fondements dans les frictions et les imperfections financières, aboutissant, in fine, à amplifier les effets des chocs financiers sur l’économie réelle. En effet, l’asymétrie informationnelle, l’exécution des contrats de dette, ainsi que les problèmes liés aux relations d’agence entre préteurs et emprunteurs restent des mécanismes de transmission pertinents par lesquels les perturbations financières peuvent s’amplifier et se propager à l’ensemble de la sphère réelle de l’économie.
Dans une conférence(*) donnée le 15 juin 2007, peu avant le déclenchement de la crise, Bernanke, Gouverneur de le Réserve fédérale américaine (FED) à l’époque et Professeur éminent d’Economie à l’Université de Princeton disait : “Economists have not always fully appreciated the importance of a healthy financial system for economic growth or the role of financial conditions in short-term economic dynamics…” S’adressant aussi bien à une communauté scientifique qu’à un panel d’experts et de décideurs de politiques économiques, il poursuivait : “…in their analyses, economists generally abstracted from market frictions such as imperfect information or transaction costs. But without such frictions, financial markets have little reason to exit”.
Deux idées ressortent du discours de l’ex-Gouverneur de la FED et qui ont bien motivé notre travail. D’une part, les conditions financières et de crédit jouent un rôle déterminant dans la dynamique de court et de long terme d’une économie. Un système financier en bonne santé conditionne cette dynamique du moment où il assure sans faille l’acheminement des fonds des agents qui en disposent vers ceux en besoin de financement. D’autre part, les frictions ou les imperfections financières, soit l’ensemble des caractéristiques qui font obstacle aux flux financiers entre agents économiques, sont omniprésentes sur le marché de crédit et constituent la vraie raison d’être des intermédiaires financiers, en particulier les banques. Ces dernières s’efforcent constamment à régler ou du moins atténuer ces imperfections financières.
Dans le même sillage, le Comité de Bâle sur le Contrôle Bancaire (CBCB), s’inspirant des enseignements de la crise financière, a publié en février 2011 un document de référence (**) qui identifie les trois canaux d’interaction entre le secteur financier et la sphère réelle de l’économie. Il s’agit des canaux suivants : 1) le bilan de l’emprunteur, 2) le bilan des banques et 3) la liquidité. Le premier canal est lié, en raison de l’asymétrie de l’information, à l’incapacité des prêteurs d’évaluer correctement les risques de défaut des emprunteurs, de bien surveiller leurs comportements, ainsi que de les forcer à rembourser l’emprunt. Le deuxième canal, pour sa part, met en valeur l’importance de la situation bilancielle des banques. Toute restriction au niveau des bilans des institutions financières peut entraîner une contraction sévère du crédit, impliquant des effets réels.
Ces deux premiers canaux s’intéressent au rôle des imperfections financières et leurs impacts sur l’économie réelle. Le troisième canal se réfère à la position de liquidité qui conditionne la capacité de la banque à octroyer des concours à l’économie. Dans ce travail, il sera question d’investiguer le rôle des imperfections financières au niveau du marché de crédit et leur influence sur l’économie réelle dans le cas marocain. Même si ces imperfections peuvent exister sur tous les marchés des fonds prêtables et non pas seulement sur le marché du crédit bancaire, l’accent sera particulièrement mis sur ce dernier vu son importance dans le paysage financier marocain et son poids au niveau du financement externe de l’économie.
Parallèlement, s’il est vrai que l’économie marocaine n’a pas été impactée par les effets directs de la crise financière, en raison notamment de son faible degré d’intégration financière internationale, il a été, toutefois, observé une contraction du crédit bancaire à partir de 2008. En effet, à partir du deuxième trimestre 2008, le marché du crédit au Maroc a connu un renversement de tendance, le rythme de progression du crédit bancaire ayant accusé une tendance baissière qui s’est accentuée au fil du temps. Cette évolution atypique a interpellé notre curiosité et on s’est interrogé sur la présence ou non d’un déséquilibre sur le marché de crédit.
Moyennant un modèle de déséquilibre de crédit estimé par la méthode du maximum de vraisemblance, les résultats obtenus ont confirmé la présence d’un dysfonctionnement à partir de 2011, comme en témoignent l’écart persistent entre l’offre et la demande de crédit au Maroc. Cet écart trouve son origine dans les restrictions de l’offre bancaire et aussi dans la décélération de la demande de crédit, n’excluant pas le fait que le marché des prêts bancaires ait connu des problèmes d’imperfections financières.
La présence d’un tel déséquilibre sur le marché de crédit bancaire a constitué, de notre point de vue, une forte motivation pour dépasser la modélisation en équilibre partiel et adopter le paradigme d’équilibre général. Cela rend possible l’analyse de l’impact des facteurs financiers sur les principales variables macroéconomiques et l’investigation de la présence du canal large du crédit, appelé communément par « accélérateur financier ».
Dans ce contexte, l’analyse de l’influence du secteur financier sur la sphère réelle de l’économie nécessite de tester et de quantifier la présence du mécanisme d’accélérateur financier. Ce dernier désigne le mécanisme via lequel les imperfections financières entraînent l’amplification et l’auto-alimentation d’un choc financier à la sphère réelle de l’économie. Les principales questions auxquelles nous essayons de répondre lors de ce travail sont les suivantes : quels sont les canaux à travers lesquels la sphère financière influe sur la sphère réelle ? Existe-t-il un effet accélérateur dans le cas du Maroc ? Quel impact cela représente-t-il sur les variables macroéconomiques réelles clés ?
Afin de pouvoir répondre à ces questions, un modèle dynamique d’équilibre général stochastique (DSGE) est proposé dans le cas du Maroc, rendant compte des interactions entre les sphères financière et réelle et intégrant le mécanisme de l’accélérateur financier à la Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999)***. Ce mécanisme fonctionne de la manière suivante. Les problèmes d’asymétrie d’information entre le banquier et l’entrepreneur, qui représentent des imperfections financières, induisent systématiquement des coûts d’agence et font renchérir le financement externe qui devient plus cher.
Cette situation engendre une prime de financement externe (PFE), c’est à dire l’écart entre le coût du financement externe et celui de l’autofinancement, qui varie inversement avec la situation bilancielle ou la richesse nette de l’emprunteur. Tout choc défavorable susceptible de heurter la richesse nette de l’emprunteur fait automatiquement augmenter la prime et restreindre l’accès au crédit pour l’entrepreneur. En conséquence, les dépenses d’investissement et la production diminuent. Les paramètres structurels du modèle DSGE sont estimés au moyen de l’approche bayésienne, soit la plus recommandée pour ce genre de modèle.
Les résultats des estimations et des simulations pour le Maroc montrent que le mécanisme d’accélérateur financier n’est pas rejeté par le modèle. Ils montrent également que la réponse de certaines variables réelles à un choc transitoire de politique monétaire est plus importante dans le cas où les imperfections financières sont présentes. En particulier, la réponse est plus amplifiée et plus persistante dans le cas de l’investissement que dans le cas de la production agrégée.
La présente thèse comprend quatre parties. La première expose la structure du système financier et son rôle dans le financement de l’économie. La deuxième analyse le système de crédit et l’influence de la sphère financière sur l’économie réelle. La troisième partie est dédiée à l’analyse du crédit au Maroc. La dernière, pour sa part, examine le rôle des imperfections financières sur le marché de crédit à partir d’une modélisation en équilibre général stochastique.

Partie I : Le système financier et le financement de l’économie
Chapitre I : Structure et fonctionnement du système financier marocain
I - Les modes de financement de l’économie : un aperçu général
II - Le système financier marocain
Chapitre II : Le financement des besoins de l’économie réelle
I - Epargne, investissement et système financier
II - Les sources de financement de l’économie marocaine
Chapitre III : La politique monétaire et la stratégie de la banque centrale pour le financement de l’économie
I - Les objectifs de la politique monétaire
II - Les fondements de la politique monétaire au Maroc
III - Un regard sur l’évolution de la politique monétaire et du crédit au Maroc (1973 - 2005)
IV - La nouvelle politique monétaire au Maroc (2006 - présent
Partie II : Le système de crédit et l’influence de la sphère financière sur la sphère réelle
Chapitre I : Analyse économique du crédit
I - Le crédit dans une perspective microéconomique
II - Le crédit dans une perspective macroéconomique
III - Les fondements théoriques du canal du crédit - au sens étroit
Chapitre II : Système de crédit et l’influence de la sphère financière sur la sphère réelle
I - Le canal du bilan des banques
II - Le canal du bilan de l’emprunteur
III - Le canal de liquidité
Chapitre III : Analyse empirique du canal des bilans
I - Quelques évidences empiriques sur les canaux de transmission entre les sphères financière et réelle
II - Les stratégies de modélisation dans l’analyse des interactions entre le secteur financier et la sphère réelle
Partie III : L’analyse du crédit au Maroc : ses déterminants et ses effets macroéconomiques
Chapitre I : Déficit extérieur, liquidité et crédit bancaire au Maroc
I - La liquidité bancaire : concept et définition
II - L’évolution de la liquidité bancaire au Maroc et ses principaux déterminants
III - Quel impact sur la dynamique de l’offre de crédit au Maroc ?
Chapitre II : Les principaux déterminants du crédit au Maroc
I - Un survol rapide des déterminants empiriques du crédit dans des économies émergentes
II - Evolution du crédit bancaire au Maroc : un examen des faits stylisés
III - Les principaux déterminants empiriques du crédit bancaire au Maroc
Chapitre III : Le marché de crédit au Maroc : équilibre ou déséquilibre ?
I - Littérature empirique sur le déséquilibre de crédit
II - Le modèle
III - Spécification, données retenues et stratégie d’estimation
IV- Analyse des résultats
Résultats du test de Dickey-Fuller Augmenté (ADF) sur les variables du modèle
Chapitre IV : Les conditions de crédit et activité économique
I - Crédit et cycle économique : un survol rapide de la littérature
II- Crédit et cycle économique : une investigation empirique
Partie IV : les imperfections financières sur le marché de crédit : des enseignements à partir d’un modèle d’équilibre général stochastique
Chapitre 1 : Les imperfections financières : le rôle de l’accélérateur financier
I - L’accélérateur financier : concept et illustration
II - L’accélérateur financier : une illustration du canal du crédit au sens large
III - Les imperfections financières et la prime de financement externe
Chapitre II : Présentation générale de la modélisation macroéconomique de type DSGE
I - Un bref aperçu des développements historiques de la modélisation macroéconomique
II - Les modèles DSGE : estimation et simulation
Chapitre III : Les imperfections financières sur le marché de crédit : des enseignements à partir d’un modèle DSGE
I - Le modèle
II - Les blocs du modèle
III - Stratégie d’estimation, données et calibration de certains paramètres du modèle
IV - Analyse des résultats