L’entreprise constitue la structure de base qui permet à l’économie de répondre aux besoins de la société. Cependant, l’économie est constituée d’une multitude d’entreprises qui se font concurrence. L’entreprise consacre beaucoup d’efforts pour survivre dans ces milieux concurrentiels. Aujourd’hui, la mutation de l’environnement financier et le développement du marché des capitaux orientent l’entreprise vers une nouvelle forme de concurrence où la valeur créée tient un rôle central.
Depuis que Berle et Means ont démontré la séparation entre les actionnaires et les managers, le concept de la valeur a été intégré dans l’objectif assigné à la firme par la théorie financière ainsi, la question de la valeur, de sa création et de son évaluation ont toujours été le sujet de réflexion qui a pris de l’importance dans la théorie financière.
L’importance des marchés financiers et l’émergence du pouvoir des actionnaires appellent de nouveaux modes d’évaluation de l’entreprise. En effet, le capitalisme est passé d’un modèle productif où la richesse était produite par l’industrie vers un modèle financier où la richesse est plus le résultat de manipulations financières. Il faut bien avouer que la titrisation a permis l’émergence de milliardaires.
Les marchés financiers comme lieux de rencontre entre actionnaires, leurs donnent la possibilité d’exercer une très forte pression sur les entreprises en termes de rentabilité. Le résultat de l’exercice (bénéfice), n’est plus pertinent pour qualifier la performance de l’entreprise. Ainsi, les marchés financiers ont substitué la notion de création de la valeur au résultat de l’exercice. La création de la valeur est désormais une contrainte que les actionnaires exercent sur l’entreprise.
Cette innovation financière, répond à la préoccupation des analystes financiers qui se sont interrogés sur la meilleure mesure de la performance financière à utiliser pour juger de la capacité d’une entreprise à « créer de la valeur » pour ses actionnaires. La création de valeur pour les actionnaires va se hisser comme un indicateur de performance pertinent qui favorise la transparence entre les marchés financiers et la gestion interne des entreprises.
Elle est définie comme la différence entre la rentabilité financière de l’entreprise et le coût du capital engagé dans cette même entreprise. On parle de création de valeur actionnariale en raison de l’appropriation de la valeur créée au profit exclusif des actionnaires et non pas au profit de l’ensemble des parties prenantes à l’entreprise.
Les économistes sont les premiers à avoir étudié la notion de valeur via deux approches fondamentales : une approche objective (A.Smith, D.Ricardo) qui cherche à expliquer la valeur d’un bien ou d’un service par les coûts de production, et l’approche subjective (L.Walras) qui explique le fondement de la valeur d’un bien par son utilité (Hirigyoen et Caby, 1998).
Une définition plus financière de la valeur a été proposée par J. B. Williams (1938) pour qui, la valeur d’un actif physique ou financier est donnée par la valeur présente de tous les flux financiers espérés qu’il permet de générer, c’est-à-dire les dividendes. Cette technique d’évaluation n’est autre que le modèle d’actualisation des dividendes. Le modèle original de Williams devrait être prolongé par Gordon et Shapiro (1956). Ces derniers affirment que la valeur d’une action est égale à la somme des dividendes actualisés au taux de rentabilité exigée par les actionnaires.
En effet, c’est les années 1990 qui ont traduit cette nouvelle pensée en termes de création de valeur qui se définit comme une rente que l’entreprise apporte aux pourvoyeurs de ressources. Au coeur de ce débat, se trouve l’actionnaire. La valeur générée est alors destiné à l’actionnaire propriétaire de l’entreprise. C’est la création de valeur actionnariale où les marchés financiers donnent aux actionnaires la possibilité d’exercer une forte pression sur les entreprises.
Les théories de la valeur actionnariale ont une histoire dans la théorie financière. Elles remontent aux années 1950 et 1960 et trouvent leur origine dans les travaux novateurs de Markovitz, Modigliani et Miller, Rappaport… La notion de la valeur actionnariale doit son existence aux travaux de Markovitz sur ce qui est désormais appelé le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF). Ce dernier affirme que la rentabilité espérée des investisseurs, suite à un investissement dans les titres de l’entreprise, est liée au risque de cette dernière, et plus le risque est élevé plus la rémunération de l’investisseur doit être importante (Albouy, 2003). C’est cette idée qui va servir de référentiel aux principes de calcul de la valeur créée.
La suite de l’histoire de la valeur actionnariale va être matérialisée par un ensemble de publications qui contribuent à faciliter la compréhension de ce concept mais aussi à rendre son application aisée dans l’entreprise. Il s’agit essentiellement de « Creating shareholder value » du Professeur Alfred Rappaport (1986) corrigé par la suite par Pablo Fernandez (2001). Selon Rappaport, la valeur de l'entreprise est scindée en une valeur préstratégique et la valeur de la stratégie envisagée. La valeur préstratégique est le fruit d'une capitalisation au coût du capital, du résultat d'exploitation après impôt actuel. La valeur de la stratégie est obtenue en retranchant la valeur préstratégique à la valeur totale.
La valeur totale des actions est calculée par actualisation des cash-flows et d'une valeur résiduelle obtenue par capitalisation d'un cash-flow stabilisé. Plus la valeur stratégique est forte, plus la stratégie envisagée est créatrice de valeur. Pour Fernandez, une entreprise crée de la valeur pour ses actionnaires lorsque le rendement des actionnaires dépasse le rendement requis des capitaux propres. Selon lui, une entreprise crée de la valeur en un an quand il surpasse les attentes.
Dans les deux dernières décennies, les cabinets de conseil, notamment le Boston Consulting Group et Stern et Stewart ont rivalisé d’imagination dans le développement d’outil de calcul de la valeur actionnariale. Ces différents modèles peuvent se classer en deux catégories. Ceux qui sont des mesures internes de la valeur et confrontent une mesure de la rentabilité de la société à son coût du capital (EVA, CFROI, SVA). Ceux qui constituent des mesures externes et se fondent sur l’évolution de la capitalisation boursière de la société (MVA, TSR, Market To Book Ratio). Ils reposent sur l’hypothèse d’efficience des marchés boursiers, qui conduit à considérer que la capitalisation boursière représente une bonne estimation de la valeur d’une entreprise. Une entreprise crée de la valeur pour les actionnaires sur une période de temps donnée lorsque le rendement du capital investi est supérieur à son coût d'opportunité.
La théorie de la valeur pour l'actionnaire a traditionnellement suggéré que l’objectif principal de l’entreprise est de maximiser la richesse de ses actionnaires. Toutefois, les actionnaires ont plusieurs choix alternatifs : investir dans une entreprise, déposer son argent en banque ou spéculer sur les actions. Devant ces choix, quel est l’investissement qui permet une meilleurs rentabilité ?
Le but de cette thèse est de chercher à comprendre comment satisfaire les actionnaires par la création de la valeur d’une part et quels sont les éléments qui influent le plus sur le volume de cette satisfaction en essayant de savoir « quel facteur influe le plus sur la valeur actionnariale».
L’analyse des déterminants de la création de la valeur actionnariale occupe toujours une large place dans la littérature. La problématique de la création de valeur n’est certes pas nouvelle. Elle a pris un relief particulier avec l’avènement du capitalisme financier où la richesse est plus le résultat de manipulation financière.
La politique de l’endettement se trouve au coeur de la problématique de la valeur actionnariale. En 1963, Modigliani et Miller arrivent à la conclusion que lorsque le taux d’endettement augmente, l’espérance de bénéfice par action augmente, donc il y a une relation positive entre la dette et la valeur des actionnaires. Cette relation n’est vérifiée que si le bénéfice d’exploitation est supérieur aux intérêts d’emprunts, dans le cas contraire, l’effet de levier devient un effet massue. L’endettement réduit le bénéfice par action.
L’une des principales critiques faites à Modigliani et Miller (1963) est la non prise en compte des coûts de faillite. Si l’endettement peut être créateur de valeur, son excès n’est pas recommandé. Les précurseurs comme Beaver (1966) puis Altman (1968) ont montré que l’insuffisance de la rentabilité d’exploitation et l’endettement jouaient un rôle considérable dans la défaillance de l’entreprise. Un excès d’endettement entraine donc l’entreprise dans une situation de difficulté financière.
Selon Rappaport (1986), la rentabilité peut être considérée comme un indicateur de valeur très important. Une amélioration de la rentabilité peut conduire à la réalisation d’une valeur actionnariale positive. Les actionnaires souhaitent obtenir des revenus de leurs placements provenant soit de la cession des actions, soit du versement de dividendes. L’influence de la politique de dividende sur la valeur des actionnaires a fait l’objet d’une importante littérature. Deux grands courants de pensées se sont historiquement opposés. Celui de la non neutralité qui soutient que la valeur de l’action est déterminée par les dividendes versés. Celui de neutralité de la politique de dividendes, c’est-à-dire absence d’influence sur le cours boursier. Modigliani et Miller (1961) montrent que le versement de dividendes consiste à réduire les fonds propres de l’entreprise et par conséquent, à réduire la valeur des actions.
Gordon et Shapiro ont montré que le montant des dividendes et surtout leur croissance devrait être les principaux facteurs explicatifs des cours des actions. Walter (1956) propose sa théorie résiduelle des dividendes, son idée est de considérer que la décision de distribution de dividendes n’est qu’un résiduel, car vient qu’après les décisions d’investissement et de financement de la firme.
Ross (1977), Bhattacharya (1979) démontrent comment les dividendes sont susceptibles d’informer les investisseur sur la qualité des firmes cotées en utilisant la théorie du signal. Dans la mesure où les dirigeants disposent d’une meilleure information sur les résultats de la société, le dividende est utilisé pour signaler l’état de la situation financière future de la société. Si l’entreprise décide de retenir le dividende au cours d’un exercice comptable donné, cette information fait baisser la valeur des actions. En fait, l’efficacité d’un signal dépend étroitement de son coût et la signalisation par les dividendes est considérée onéreuse dans la sens où, si les dividendes signalés s’avèrent supérieur au gain réalisé, l’entreprise est obligée de faire recours à un financement extérieur plus couteux pour financer ses projets.
Dalborg (1999) a souligné que la valeur est créée lorsque les rendements de l’actionnaire aux dividendes et les cours des actions augmentent et dépassent le taux sans risque ajusté au rendement exigé sur le marché boursier (le coût des capitaux propres). Pour cet auteur, le rendement total des actionnaires doit être plus élevé que le coût des capitaux propres pour véritablement créer de la valeur (Selehi et al. 2011).
La politique de dividendes discipline les dirigeants, c’est le principe de la théorie d’agence qui cherche toujours à maximiser la valeur pour les actionnaires (Albouy et Schatt, 2010). Jensen (1986) affirme que contrairement au remboursement des emprunts et au versement des intérêts, rien n’oblige les dirigeants à verser des dividendes. Il considère que la dette constitue un mécanisme de substitution efficace au versement des dividendes.
Au regard de la littérature sur le sujet et en relation avec notre problématique, nous proposons les hypothèses suivantes :
H1 : Il existe une relation positive entre la politique de dividendes et la richesse des actionnaires.
H2 : La valeur actionnariale dépend de la capacité de profitabilité des entreprises.
H3 : La politique financière de l’entreprise n’a pas d’effet sur la valeur actionnariale.

Chapitre I : Fondements théoriques de la création de la valeur actionnariale
Section 1 : les fondements de la valeur
Section 2 : Les méthodes actuarielle d’évaluation
Section 3 : Les fondements théoriques de la création de la valeur
Chapitre II: Les déterminants de la valeur actionnariale
Section 1 : La politique financière
Section 2 : Politique de dividende
Section 3 : La rentabilité des entreprises
Chapitre III : Revue de la littérature
Section 1 : La politique financière
Section 2 : La politique de dividende
Section 3 : La rentabilité des entreprises
Section 4 : Les autres travaux empiriques
Chapitre IV : Investigation empirique sur les pays du Maghreb
Section 1 : Echantillonnage et méthodologie de l’étude
Section 2 : Résultats et discussions