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Déterminants de la structure financière et réactions du marché boursier aux décisions de financement chez les sociétés cotées à la bourse de Casablanca
 
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• Type de document : Thèse de doctorat
• Nombre de pages : 349
• Format : .Pdf
• Taille du fichier : 2.96 MB
Extraits et sommaire de ce document
Notre thèse s’inscrit dans un contexte marqué par l’absence d’une théorie consensuelle de la structure financière. Ainsi, la validation empirique des principaux modèles théoriques a montré une diversité des résultats qui sont le plus souvent contradictoires.
En effet, dans certains cas, les facteurs issus de la théorie de compromis ou d’agence sont avancés comme principaux déterminants de la structure de financement, alors que dans d’autres cas, se sont les prédictions de la théorie des préférences hiérarchisées de financement ou de la théorie de Market timing qui sont empiriquement validées. Cette divergence de résultats est principalement due à la diversité des contextes macroéconomiques et institutionnels qui cadrent les études empiriques.
En effet, la structure d’une économie, les règles qui régissent son fonctionnement et les caractéristiques réelles de ses entreprises, les politiques économiques, la nature des investissements et la structure du système financier sont les principales variables qui relèvent de l’environnement macroéconomique et institutionnel et qui, en plus des déterminants traditionnels de la structure financière, affectent les décisions de financement, la valeur de la firme, mais aussi le sens de la relation entre la structure financière et ses déterminants microéconomiques.
Il est à noter également que la crise économique et financière est susceptible d’affecter le comportement de financement des entreprises marocaines. Ainsi, en supposant que celles-ci déterminent leur structure financière par un arbitrage entre les économies d’impôt et les coûts de faillite liés à l’endettement, nous pouvons avancer que la phase du cycle économique détermine la vitesse d’ajustement vers le ratio cible d’endettement.
En effet, les économies d’impôt dépendent du bénéfice imposable qui est fonction de la situation économique. En période de récession, l’avantage fiscal de l’endettement se trouve limité, voire même annulé en raison de la faiblesse des bénéfices des entreprises. Inversement, la probabilité de défaut qui affecte les coûts de faillite, est élevée en période de crise financière. Ceci implique que les entreprises se financent dans des conditions défavorables et ajustent lentement leur ratio d’endettement vers son niveau cible.
[…]
L’objectif de notre travail est double. D’une part, appréhender les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines et d’autre part, évaluer l’effet des décisions de financement de ces entreprises sur leurs cours boursiers. Autrement dit, notre objectif est de répondre aux questions suivantes :
- La structure financière des entreprises marocaines s’explique-t-elle par les déterminants traditionnels issus des principales théories de financement ?
- La structure financière des entreprises marocaines reflète-t-elle un régime de financement qui traduit leur réalité économique ?
- Les décisions de financement des entreprises marocaines affectent-elles leurs cours boursiers ?
Pour répondre à ces questions, nous avons considéré une population cible constituée d’entreprises marocaines cotées à la bourse des valeurs de Casablanca, observées durant la période 2003-2010. Le choix de ces entreprises s’est effectué pour plusieurs raisons.
Premièrement, nous supposons que ces entreprises ne sont pas rationnées par les marchés financiers, elles ont accès à la fois au marché bancaire et au marché de capitaux, leur choix de financement est voulu et par conséquent ont une vrai politique de financement, ce qui nous a incité à dire que les théories de financement existantes constituent notre cadre théorique et conçues pour ces entreprises.
Deuxièmement, pour atteindre notre deuxième objectif de recherche, il a fallu choisir des entreprises qui font l’objet de cotation en bourse. Troisièmement, les données comptables et financières des entreprises marocaines cotées en bourse sont accessibles, contrairement aux sociétés non cotées.
Pour répondre à notre première question de recherche, nous réalisons une étude économétrique sur données de panel qui sont de plus en plus utilisées dans l’économie appliquée et représentant moins de multicolinéarité que des données en séries chronologiques. Elles permettent également une meilleure description des spécificités propres à chaque individu.
Pour répondre à notre deuxième question de recherche, nous utilisons deux techniques d’analyse de données, à savoir l’analyse en composantes principales (ACP) et la classification hiérarchique ascendante (CHA).
Ainsi, l’ACP permettra d’identifier un ensemble limité de facteurs indépendants qui vérifient l’existence de régimes de financement sur l’échantillon d’entreprises retenues. La CHA permettra de regrouper les entreprises par régime de financement. Ce regroupement nous fournira des informations sur le poids et les caractéristiques de chaque régime de financement.
Pour répondre à notre troisième interrogation, nous menons une étude d’événements sur la base d’un échantillon de 16 opérations de financement réalisées par les entreprises non financières marocaines de Janvier 2003 à Décembre 2010. Pour ce faire, nous procédons en trois étapes.
La première étape consiste à définir les paramètres de l’étude constitués par l’événement, la période d’étude et la date d’annonce. Ensuite, la deuxième étape consiste à calculer les rentabilités anormales des actions des entreprises ayant annoncé des décisions de financement. Enfin, la dernière étape consiste à faire des tests sur « la significativité » des rentabilités anormales.
Une revue de la littérature financière révèle la difficulté des principales théories de financement à saisir la réalité financière des entreprises car elles ne fournissent que d’explications partielles à la politique de financement des firmes. Ainsi, elles supposent implicitement l’homogénéité des structures financières. Notre intérêt dans le cadre de ce travail thèse est de montrer l’hétérogénéité des comportements de financement en utilisant une nouvelle approche de financement basée sur la théorie des conventions.
Cette approche permet de combler les insuffisances des théories de financement en tenant compte de l’hétérogénéité des firmes, de l’incertitude, de l’incomplétude des agents et des caractéristiques réelles des entreprises dans l’explication des décisions de financement, car elle stipule que plusieurs régimes de financement peuvent convenir aux firmes et sont susceptibles de convenir aux différents acteurs concernés par le financement de la firme.
Les résultats empiriques de notre travail pourraient intéresser les dirigeants des entreprises marocaines, les investisseurs, les actionnaires ainsi que les pouvoirs publics, dans le sens où il offre des éléments de réponse à leurs principales interrogations : faut-il privilégier le financement par endettement ou par fonds propres ? Comment les cours boursiers réagissent à une décision de financement ? Comment se caractérise la structure financière des entreprises les plus performantes ? Comment les cours des titres évoluent suite à des opérations de financement ? Quels sont les régimes de financement auxquels adhèrent les entreprises marocaines ?
Nous avons structuré notre travail de thèse en quatre chapitres. Le premier chapitre présente les concepts et les théories qui sont à la base des décisions de financement. Pour cela, nous présenterons une revue critique de la littérature sur les déterminants de la structure financière et son effet sur la valeur de la firme.
Le deuxième chapitre analyse les décisions de financement en se référant aux théories qui placent les asymétries d’information, les notions d’option et de coûts de transaction ainsi que les conditions de marché au cœur de la relation de financement. Il présente aussi une approche alternative de financement basée sur le principe de convention.
Le troisième chapitre définit le contexte macroéconomique et institutionnel qui cadre les décisions de financement de l’entreprise marocaine et a pour objectif de montrer l’impact de l’environnement macroéconomique et institutionnel du Maroc sur la relation entre la structure financière de l’entreprise marocaine et ses déterminants microéconomiques.
Le quatrième chapitre présente une analyse empirique des déterminants de la structure financière et de la réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines. Son objectif est double. D’une part, identifier les déterminants de la structure financière évoqués dans la littérature examinée dans les deux premiers chapitres, tout en introduisant les conditions macroéconomiques de l’entreprise marocaine dans l’explication du comportement de financement.
D’autre part, évaluer la réaction du marché boursier aux décisions de financement des entreprises marocaines, en tenant compte de l’effet que pourrait avoir la crise financière sur l’évaluation des titres par les investisseurs en bourse.

Chapitre I : Les fondements théoriques des décisions de financement
1.1 La structure financière dans la microéconomie traditionnelle
1.1.1 L’approche classique de financement
1.1.2 Les effets de la fiscalité et des coûts de faillite sur la structure financière
1.2 Théorie d’agence, structure financière et valeur de la firme
1.2.1 Les conflits d’intérêt entre les dirigeants et les actionnaires
1.2.2 Les conflits d’intérêt entre les dirigeants et les créanciers
Chapitre II : La structure financière dans les nouvelles théories de financement
2.1 Impact des asymétries d’information sur la structure financière
2.1.1 La structure financière comme instrument de signalisation
2.1.2 La théorie des préférences hiérarchisées de financement (TPH)
2.2 Apports de la théorie des coûts de transaction et de la théorie des options à l’étude de la structure financière
2.2.1 Théorie des coûts de transaction et structure financière
2.2.2 Apports de la théorie des options
2.3 Théorie de « Market Timing » et structure financière
2.4 La théorie des conventions de financement
2.4.1 L’incertitude dans la théorie des conventions
2.4.2 Diversité des structures de production
2.4.3 Importance des banques et modèles d’activité bancaire
2.4.4 Conventions et régimes de financement
Chapitre III : Environnement macroéconomique et institutionnel de l’entreprise marocaine : présentation du contexte de l’étude
3.1 Environnement économique de l’entreprise marocaine
3.1.1 La croissance économique
3.1.2 L’investissement privé au Maroc
3.1.3 Les caractéristiques de l’entreprise marocaine
3.2 Environnement financier de l’entreprise marocaine
3.2.1 Le système financier
3.2.2 Les décisions de financement des entreprises marocaines
3.2.3 Fiscalité et décisions de financement
Chapitre IV : Analyse empirique des déterminants de la structure financière et de la réaction du marché boursier aux décisions de financement
4.1 Les déterminants traditionnels de la structure financière : Résultats empiriques
4.1.1 Déterminants microéconomiques de la structure financière
4.1.2 Méthodologie
4.1.3 Présentation du modèle empirique
4.1.4 Estimation des modèles
4.1.5 Présentation des résultats
4.1.6 Interprétation des résultats
4.2 Test de la théorie des conventions de financement
4.2.1 Méthodologie
4.2.2 Variables retenues et hypothèses de l’étude
4.2.3 Résultats empiriques
4.3 Réaction du marché boursier aux décisions de financement
4.3.1 Méthodologie
4.3.2 Echantillon
4.3.3 Résultats de l’étude d’événement
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