Les entreprises patrimoniales et familiales représentent plus des deux tiers du tissu entrepreneurial des pays occidentaux et enregistrent des performances supérieures à celles des autres formes d’organisation privées. La politique financière de ces entreprises, au sein desquelles une ou plusieurs personnes physiques, appartenant à une même famille ou non, possèdent une part significative du capital et exercent une influence sur le pouvoir de direction, constitue d’ailleurs une voie de recherche de plus en plus explorée. Un volet de l’analyse reste toutefois assez largement méconnu : le mode d’affectation du free cash flow en leur sein.
Le free cash flow peut se définir comme le cash flow en excès qui reste disponible dans une firme une fois que tous les projets à valeur actuelle nette positive ont été financés (Jensen, 1986). La théorie affirme que les dirigeants des entreprises à niveau de croissance faible et dégageant des fonds discrétionnaires substantiels sont supposés investir dans des activités qui ne tendent pas vers la maximisation de la richesse des actionnaires.
L’hypothèse de free cash flow doit s’interpréter à la lumière de la structure d’actionnariat des firmes. Si la problématique de l’affectation des fonds discrétionnaires revêt, par définition, une acuité particulière dans les entreprises managériales, dont la dispersion de l’actionnariat entraîne une dissociation nette des fonctions de propriétaires et de dirigeants, elle se pose aussi au sein des entreprises patrimoniales et familiales ou, tout du moins, de certaines d’entre elles.
Ce type d’entreprises se caractérise en effet par une grande diversité et pluralité de profils. Si l’entreprise patrimoniale et familiale type est celle dont les dirigeants détiennent l’intégralité du capital social, ce contrôle peut évoluer dans le temps, en passant par l’ouverture à des partenaires minoritaires, l’introduction en Bourse avec contrôle majoritaire du capital, la perte du contrôle majoritaire par les dirigeants-actionnaires, la vente en bloc ou par effritement en Bourse et la fin éventuelle de l’influence patrimoniale et familiale (Gélinier, 1996).
Simultanément, le développement de l’entreprise patrimoniale et familiale induit, souvent, la nomination à sa tête d’un ou plusieurs dirigeants extérieurs, avec ou sans perte de contrôle du capital par les actionnaires initiaux. Ainsi, le phénomène de séparation entre la propriété et la gestion peut aussi exister, à des degrés divers, dans ce type d’entreprises, et particulièrement dans celles qui sont cotées en bourse, tout en étant atténué par rapport aux entreprises managériales et contrôlées.
C’est précisément ce caractère qui fait de ces firmes un terrain d’expérimentation original pour la mise à l’épreuve de la théorie de Jensen (1986). La question est celle de savoir si le contrôle des coûts d’agence du free cash flow par les instruments disciplinaires préconisés par Jensen (1986), en particulier l’endettement, est moindre dans les firmes qui, par nature, à l’instar des entreprises patrimoniales et familiales, supportent des coûts d’agence plus faibles que les autres.
L’objectif de cette recherche est par conséquent d’appréhender l’affectation du free cash flow des entreprises patrimoniales et familiales cotées, en France. Son intérêt réside dans Jensen (1986), et dans les éléments de réponse apportés à une problématique assez faiblement explorée tant dans les pays anglo-saxons qu’en France.
La présentation du cadre théorique et empirique permettra tout d’abord d’énoncer les hypothèses de l’étude (1). La méthodologie mise en oeuvre sera ensuite précisée (2), avant que les résultats empiriques ne soient exposés (3).