Les investisseurs en capital risque, ou capital-investisseurs (ci-après CI) procèdent à une évaluation extensive avant d'investir dans les fonds propres d'une entreprise. Par delà la traditionnelle analyse des comptes sociaux, ils cherchent à minimiser le risque de leur investissement en collectant des informations extra-comptables et qualitatives comme le degré d'expertise des entrepreneurs, les caractéristiques des produits et leur potentiel de marché... L'existence de probables conflits d'intérêts, provenant notamment de l'asymétrie informationnelle caractérisant la relation entre le CI et la firme, souligne l'importance de la sélection des projets.
V. Fried, R. Hisrich [1994] et L. Steier, R. Greenwood [1995] ont montré l'itérativité du processus de collecte et de traitement de ces informations pour les CI anglo-saxons. La première étape consiste à évaluer si un projet satisfait leurs critères d'investissement selon la catégorie (démarrage, expansion...), le secteur d'activité ou le montant du projet à financer. Il s'agit alors de se prononcer sur la viabilité a priori du projet. Une évaluation formelle de la cible est ensuite effectuée uniquement si le projet est retenu après ce premier test [M. Wright, K. Robbie 1996].
Cet article est consacré à l'étude des critères utilisés par les CI pour sélectionner et évaluer leurs projets d'investissements. D'autres agents économiques procèdent également à des évaluations d'entreprises. C'est le cas des banquiers d'affaires lorsqu'ils déterminent le prix d'introduction en bourse ou le prix des offres publiques, des analystes financiers qui publient leur conseil de gestion de portefeuille en fonction de la sur ou de la sous-évaluation théorique des actions.
Le processus d'évaluation des CI diffère à plus d'un titre de celui retenu dans les contextes précédents, les projets d'investissement sur lesquels ils se prononcent étant souvent très risqués, notamment à cause du faible niveau de développement de la firme, de l'absence de perspective historique ou du degré d'innovation de ses produits et/ou marchés. De plus, ces sociétés n'étant pas cotées sur un marché boursier, l'information publique est très limitée. La présente étude s'intéresse à cet aspect négligé par les précédents travaux.
L'évaluation des projets d'investissement effectuée par les CI conditionne largement le nombre d'actions qu'ils vont recevoir en rémunération de leurs apports et finalement leur taux de rentabilité effectif. Elle est toute aussi importante pour les entrepreneurs car une évaluation trop basse diluerait par trop leur participation financière et leur pouvoir dans la firme. De plus, lorsqu'ils connaissent le processus et les critères d'évaluation des CI, les entrepreneurs sont plus à même de fournir les informations requises par ces investisseurs.
L'industrie française du capital-investissement s'est fortement développée durant la dernière décennie et se situe désormais au troisième rang mondial derrière les Etats-Unis et le Royaume-Uni. Cet essor rend possible une approche structurée du comportement des investisseurs.
L'objectif de cet article est de parvenir à une plus grande connaissance du processus par lequel les CI sélectionnent et évaluent leurs investissements dans les firmes françaises non cotées, et de mettre en avant d'éventuelles différences avec les pratiques de leurs homologues anglo-saxons. La première partie est consacrée au cadre théorique de la sélection et de l'évaluation des sociétés non cotées par les CI. La seconde partie présente la méthodologie et l'échantillon utilisés, ainsi que les résultats obtenus. L'article conclut en introduisant des éléments de comparaisons internationales et en soulignant certaines implications pratiques.
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Cet article étudie le processus de sélection et d'évaluation des projets étudiés par les capital-investisseurs français, dans un contexte d'asymétrie informationnelle entre ces derniers et les entrepreneurs. Une attention particulière est accordée à l'information collectée, à l'estimation du risque et du taux de rentabilité requis pour le projet, ainsi qu'aux méthodes d'évaluation utilisées par ces investisseurs. Lorsque des comparaisons sont possibles, les résultats obtenus montrent de grandes similitudes, mais aussi des différences marquées dans les pratiques des investisseurs français et anglo-saxons.
Les sources d'informations les plus importantes dans le processus de sélection et d'évaluation des projets d'investissement sont, tant en France qu'au Royaume-Uni, le business plan élaboré par les dirigeants et le rapport de diligence du capital-investisseur. Suivent le curriculum vitae des dirigeants, les informations sur les produits, les prévisions des dirigeants, les informations sur les ventes et le marketing, sur la capacité et les techniques de production ainsi que les interviews avec les entrepreneurs et les autres membres du personnel de l'entreprise. Ce second groupe d'informations apparaît plus valorisé par les investisseurs français que par leurs homologues britanniques.
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Par ailleurs, l’évaluation des investissements implique une analyse du risque spécifique encouru et la détermination du taux de rentabilité interne exigé. Après les informations, jugées essentielles, relatives aux compétences de l’équipe managériale et aux caractéristiques des marchés des produits de l’entreprise, les investisseurs français accordent une grande importance à l'horizon possible de sortie et à la participation financière des dirigeants pour évaluer le risque des projets étudiés.
Cette pratique est partagée par les CI anglo-saxons, à l'exception des britanniques pour lesquels le dernier facteur n'est que moyennement important. Le risque encouru, donc le TRI requis, est également largement influencé par la catégorie (ou stade) de l’investissement : une prime de risque spécifique est exigée pour les investissements de démarrage, qui supportant une plus grande asymétrie informationnelle sont considérés comme les plus risqués, ainsi que dans une moindre mesure pour les LMBO et LMBI, relativement aux investissements de remplacement. Si cette hiérarchie est conforme à celle observée auprès des investisseurs anglo -saxons, le TRI requis est systématiquement plus faible en France qu'aux USA et au Royaume-Uni. Ceci peut provenir du fait que dans ces pays le marché du capital-investissement est plus ancien et plus mature qu'en France.
D'une manière générale, il apparaît aussi que pour ces investisseurs, les variations de critères financiers (montant, durée et structure de financement du projet) et du degré d'innovation (de la cible et du secteur d'activité) conduisent assez souvent à une adaptation du taux requis. Une modification de la structure de financement du projet ou de la firme financée entraînera plus souvent une adaptation du TRI en France que dans les pays anglo-saxons.
Cette étude met aussi en évidence plusieurs spécificités des investisseurs français indépendants par rapport aux filiales de banques, d’institutions financières ou de sociétés industrielles.
Conformément à nos propositions théoriques, les premiers ont une préférence marquée pour les LMBO alors que les secondes se spécialisent davantage dans les investissements de développement. De plus, dans le processus de sélection et d’évaluation de leurs projets, les CI indépendants accordent une plus grande importance aux informations extra-comptables (méthode et horizon de sortie, produits et ventes de la cible, sa capacité et ses techniques de production).
L’horizon de sortie anticipé est également un critère d’évaluation du risque significativement plus important pour ces derniers. Ces résultats illustrent combien leur structure d’actionnariat incite les CI indépendants à privilégier les investissements offrant une plus grande rentabilité directe et un horizon de sortie clairement spécifié.
D'autres questions mériteraient également une analyse plus poussée, comme celles relatives aux relations entre la nature de l'information privilégiée et les méthodes d'évaluation utilisées, d'une part, et la structure de propriété et la performance des capital-investisseurs, d'autre part.
Les résultats de cette étude ont plusieurs implications pour les entrepreneurs. Si l'information intégrée dans le processus de sélection des projets et si les méthodes d'évaluation sont sensiblement les mêmes pour tous les capital-investisseurs, ils doivent s'attendre à ce que le taux de rentabilité requis d’un investissement soit supérieur, s'ils privilégient la filiale ou la division française d'un capital-investisseur anglo-saxon25, à celui qu'aurait exigé un investisseur en capital français. En revanche, ce dernier considérera davantage la structure de financement du projet ou de l'entreprise comme étant un facteur de risque important.

1. Cadre théorique de la sélection et de l'évaluation des projets par les investisseurs en capital
1.1. La sélection des projets d'investissement
1.2. L'évaluation des investissements en capital
1.3. L'incidence de la structure de propriété des CI
2. Les critères de sélection et d'évaluation des investisseurs en capital français
2.1. Méthodologie et échantillon
2.2. Résultats