Le placement privé a connu une croissance très rapide au cours des dernières années, notamment en Europe, aux États-Unis et dans certaines provinces canadiennes. Ce type de financement mérite l’attention des responsables des politiques publiques à plusieurs titres : 1) les montants en cause sont énormes, 2) une part relativement importante de ces montants semble se diriger vers des sociétés fermées, et 3) ce type de financement profite aux entreprises technologiques et ne requiert ni intervention de l’État, ni stimulation fiscale. Dans le but de résoudre certains obstacles au financement des entreprises en croissance, l’Ontario a adopté en 2001 des changements réglementaires importants en matière de placements privés. La plupart des autres provinces canadiennes ont également modifié récemment leur réglementation. Les changements qui permettraient au Québec de se rapprocher des règles prévalant dans les autres provinces devraient être effectués prochainement.
La présente étude cherche à permettre une meilleure compréhension des enjeux de la réglementation de ce type de placement. Nous présentons, dans une première section, les définitions et dimensions du placement privé au Canada. Les placements privés sont les placements émis dans le cadre du régime de dispenses de la réglementation des valeurs mobilières. Ce type de placement est effectué par des sociétés fermées, des individus, des sociétés de capital de risque ou des fonds. Il comprend également des placements effectués dans des sociétés ouvertes et n’est donc pas circonscrit aux sociétés de petite taille. L’estimation de l’ordre de grandeur des montants du placement privé au Canada est délicate. Elle représenterait environ 50 milliards de dollars pour la seule année 2002. Ce type de financement représente donc des sommes considérables, bien que les régimes de retraite y investissent relativement peu.
Dans la seconde partie, nous présentons les principales dimensions réglementaires, telles qu’elles prévalent encore au Québec. Un placement privé ne peut se faire que par une société fermée, auprès de personnes proches de l’émetteur et pouvant apprécier la valeur réelle du placement. Une société fermée est celle dont les statuts interdisent l’appel public à l’épargne. Cette notion d’appel public à l’épargne n’est pas définie précisément par la Loi des valeurs mobilières. Elle inclut les acquéreurs avertis et ceux qui souscrivent par blocs de 150 000 $ et plus.
La réglementation des valeurs mobilières prévoit un ensemble de dispenses destinées à réduire les délais et les coûts du financement, dans le cas où les titres offerts présentent un risque faible ou lorsque les titres sont distribués à des investisseurs avertis. Ce régime de dispenses est complexe et limiterait les possibilités de placement privé des petites entreprises. C’est la raison pour laquelle la plupart des provinces canadiennes ont modifié leur réglementation.
La troisième partie présente les modifications apportées récemment aux régimes des diverses provinces canadiennes et aborde certaines dispositions qui prévalent aux États-Unis. Au Canada, deux modèles distincts de régimes de dispenses existent, soit celui de l’Ontario (règle 45-501, novembre 2001) et celui des provinces de l’Ouest (règle 45-103, avril 2002). La règle 45-501 remplace une série de quatre dispenses par une dispense pour investisseur autorisé, et une dispense relative aux émetteurs à peu d’actionnaires.
L’OSC prétend que cette nouvelle règle a considérablement amélioré les conditions de financement des sociétés fermées. Cependant, l’analyse présentée souffre de plusieurs limites et il semble difficile d’affirmer que les changements réglementaires aient eu des effets aussi positifs. La règle 45-103 harmonise les règles de dispenses en Colombie-Britannique et en Alberta, et elle a été adoptée par d’autres provinces. Quatre dispenses d’enregistrement et de prospectus subsistent pour : 1) la société fermée, 2) les parents et les proches, 3) les placements au moyen de notice d’offre et 4) la dispense des investisseurs autorisés. Le Québec devra opter pour l’une ou l’autre de ces règles, ou une combinaison des deux.
Dans la quatrième partie, nous mettons en perspective les avantages et problèmes potentiels de la libéralisation des règles qui régissent ce type de placement. Les placements privés sont sujets à des conditions qui en limitent la revente, pour éviter que les émetteurs ne contournent les dispositions de la réglementation relative aux émissions publiques. La norme nationale 45-102 (novembre 2001) a introduit un régime relatif à la revente des placements privés dans l’ensemble du Canada.
La revente de titres acquis lors d’un tel placement est interdite pendant 4 à 12 mois, principalement selon le statut de l’émetteur. Des dispositions similaires existent aux États-Unis. Cependant, dans le cas des institutions américaines considérées comme accréditées, les conditions d’achat et de revente des placements privés sont simplifiées, et ces institutions disposent même d’un marché organisé automatisé. La réglementation canadienne semble s’orienter vers des règles souples en matière de dispenses pour les sociétés fermées et les investisseurs institutionnels. Cette libéralisation survient à la fin d’une période marquée, déjà, par la domination des transactions non conventionnelles (sociétés de capital de démarrage et placements privés par des sociétés ouvertes). Sur la base des travaux américains portant sur le placement privé, deux questions méritent une analyse : 1) La protection des investisseurs est-elle assurée ? 2) Quels sont les effets potentiels d’une privatisation du financement par capitaux propres sur le marché ?
Nous discutons, dans la cinquième partie, les enjeux de la libéralisation du placement privé. Cette libéralisation soulève d’importantes questions qui ne semblent pas avoir été étudiées. Celle-ci a eu lieu dans un contexte où les exigences et les contrôles en termes de gouvernance et d’information sont renforcés pour les sociétés ouvertes. L’élargissement du régime des dispenses permet d’émettre puis d’échanger des titres sans divulguer d’informations détaillées et dans certains cas en échappant à tout contrôle des autorités en valeurs mobilières. Cette situation peut sembler paradoxale dans la mesure où les entreprises de petite taille, principales utilisatrices des régimes de dispenses, sont également celles présentant les risques les plus élevés en termes d’information.
Dans un contexte d’asymétrie d’information forte, les placements privés des sociétés ouvertes seraient surtout l’occasion, pour les dirigeants, d’exploiter les investisseurs externes, ce que confirment les études empiriques. Par ailleurs, les investisseurs qui acquièrent ce type de placement feraient de mauvais investissements. Les rendements des fonds de placements privés seraient équivalents ou légèrement inférieurs à ceux des indices de référence, à l’exception des fonds qui se consacrent aux opérations de grande taille. Le rendement à long terme des sociétés ouvertes ayant effectué ce type de financement est très fortement négatif. Les rendements des capitaux investis dans les sociétés fermées seraient également très faibles.
Au Québec, les études des diverses initiatives gouvernementales destinées à inciter les investisseurs à investir dans des sociétés fermées ont mis en évidence le risque élevé et la très faible rentabilité des placements dans les PME. Par ailleurs, il est très probable que les nouvelles conditions de financement par placement privé se traduisent pour les investisseurs par des pertes importantes. Ceux-ci ne disposent pas, en effet, des outils essentiels à la gestion efficace des investissements dans ce domaine. Enfin, la stimulation de l’activité de placements privés devrait se traduire par une diminution de la liquidité du marché et un effet globalement négatif sur la qualité du marché.
La libéralisation importante de la réglementation du placement privé présente des risques sérieux, qui n’ont pas été évalués. Cette libéralisation pourrait avoir des effets fortement négatifs sur les investisseurs ainsi que sur le marché dans son ensemble. On assiste à une réduction importante du nombre de sociétés ouvertes au Canada et à l’utilisation intensive des placements privés par les sociétés ouvertes.
Cela est cohérent avec l’hypothèse voulant que ces changements réglementaires incitent les sociétés à se tenir systématiquement à l’écart du placement public. Les conséquences sont la réduction de la liquidité du marché, de la qualité du marché et l’observation de rendements médiocres pour les investisseurs privés. Les pouvoirs publics devraient donc mettre en place des mécanismes efficaces d’observation des transactions et de l’évolution des entreprises dans le cadre de ces nouvelles réglementations.

1. LE PLACEMENT PRIVÉ
1.1. VUE D’ENSEMBLE
1.2. UN ORDRE DE GRANDEUR DES MONTANTS
2. LA DIMENSION RÉGLEMENTAIRE
2.1. LA REGLEMENTATION : OBSTACLE AU FINANCEMENT DES PME
2.2. L’APPEL PUBLIC
2.3. LES RÉGIMES DE DISPENSES ET LE CLOSED SYSTEM
2.3.1. Les dispenses visant un acquéreur averti
2.3.2. La dispense visant les capitaux de lancement
2.3.3. Dispenses visant un placement privé assorti d’une souscription minimale
3. LES CHANGEMENTS RÉCENTS AUX RÉGIMES DE DISPENSES
3.1. LA REGLE 45-501
3.1.1. La dispense pour les investisseurs autorisés
3.1.2. La dispense d’émetteur à peu d’actionnaires
3.1.3. Les effets de la nouvelle réglementation
3.2. LA NORME 45-103
3.2.1. La dispense pour la société fermée (Private Issuer Exemption)
3.2.2. La dispense pour les parents, amis proches et proches partenaires
3.2.3. Dispense pour les placements au moyen de notice d’offre (Offering Memorandum Exemption)
3.2.4. La dispense d’investisseurs autorisés (Accredited Investor Exemption)
3.2.5. Dépôt des avis
4. LA REVENTE DES PRODUITS EXEMPTÉS
4.1. LA NORME CANADIENNE 45-102
4.2. POSITIONS DE CONTROLE ET REVENTE
4.3. LA SITUATION AUX ÉTATS-UNIS
4.3.1. Règle 144
4.3.2. Vers un marché secondaire de placements privés
5. LES ENJEUX DE LA LIBÉRALISATION DU PLACEMENT PRIVÉ
5.1. CONTEXTE
5.2. LA PROBLEMATIQUE DE L’INFORMATION
5.3. DES RENDEMENTS GLOBALEMENT NEGATIFS
5.3.1. Rendement des fonds de placement privé
5.3.2. Placements privés dans les sociétés ouvertes
5.3.3. Le rendement des sociétés fermées
5.4. COMPETENCE ET CONTRATS
5.5. LES EFFETS SUR L’ENSEMBLE DU MARCHE